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香港商報

慢加息+快縮表
2018-12-21    香港商报
 
  慢加息+快縮表
 
  「千磨萬擊還堅勁,任爾東西南北風。」伴隨美股的多輪振蕩,我們認為,越過加息的尖峰之後,2019年美聯儲的加息步伐料將顯著放緩,且加息落地時間重心靠前。
 
  但此舉並非受制於特朗普的政治施壓,而是歸因於美國經濟周期的深刻變化。在美聯儲加息降速的影響下,一方面,2019年美債收益率倒掛有望「先強後弱」。2019年下半年,收益率曲線料將回歸陡峭化,美債10年期收益率驟然反彈所造成的衝擊波需要提前防範。
 
  息口受制縮表操作
 
  2019年美聯儲或將加息兩次左右。在此前的報告中,我們多次強調2019年美聯儲有望從「快加息+慢縮表」,轉變為「慢加息+快縮表」。2018年12月20日,美聯儲今年第四次加息如期落地。與9月會議相比,本次點陣預測表明,2019年加息次數或將下調。
 
  第一,中性利率相距不遠。美聯儲史無前例的三輪大規模量化寬鬆,不僅重塑了危機時期的貨幣寬鬆方式,也深遠影響了後危機時代的加息進程。因此,不同於此前的歷史經驗,本輪加息何時止步,不僅取決於加息節奏本身,也受制於縮表操作。基於美聯儲工作論文,我們此前的報告已指出,2019年美國中性政策利率水平大概率是3%。
 
  勞動市場達臨界點
 
  第二,勞動力市場拐點將近。我們此前的報告多次指出,自2018年6月以來,美國經濟短期先行指標亢奮,長期先行指標下滑,表明美國經濟有望在2019年年中步入周期拐點的上半階段。2018年美國勞動力市場已經處於或超過充分就業水平。但是這一狀態難以持續,勞動參與率預計將見頂回落,未來10年或將下降2.5個百分點。
 
  若要阻滯這一趨勢,則離不開對適齡女性勞動力的長期政策支持。有鑒於此,我們認為,在特朗普政府的施政重心從「赤字財政+貿易摩擦」轉向國內勞動力市場改革之前,美國勞動力市場的進一步改善並無充分空間。再考慮到2018年加息尖峰對企業盈利的長期負向影響將在2019年逐步顯現,因此勞動力市場盛極而衰的臨界點已經悄然迫近。
 
  明年經濟先揚後抑
 
  從結構來看,11月非農數據大幅低於預期;而由上月中旬至今,初次申請失業金人數出現預期回落。數據信號開始分化衝突,是短期亢奮和長期失落交疊的表現。由此可見,當前美國經濟的強勁表現預計僅能延至明年二季度,此後將會遭遇較大的經濟下行壓力。這不僅增強了美聯儲放緩加息步伐的動機,也決定了剩餘兩次加息的具體時間,以匹配美國經濟2019年「先揚後抑」的走勢。
 
  中美延續利率倒掛
 
  美債收益率倒掛有望「先強後弱」。在11月29日鮑威爾發表鴿派演說後,美債收益率曲線迅速趨平,中短期限利差(5年-3年)自2007年後首次出現倒掛,而長短期限利差亦連創新低。我們認為,兩大因素主導了這一現象。第一,美聯儲今年採取了「快加息+慢縮表」的政策組合,導致短端利率的抬升快於長端利率。第二,是市場預期的多重調整。
 
  有鑒於此,2019年,在美聯儲兩次加息完成前,中美利率倒掛料將溫和延續,而加息完成後,這一倒掛現象預計將漸漸消弭。值得強調的是,雖然中美利率倒掛短期內仍將持續,但是在兩大因素的抵銷下,並不會對人民幣匯率的穩定產生顯著衝擊。
 
  美股處長調整周期
 
  從外部來看,美股明年預計將長期位於調整期。在全球投資格局中,實體經濟的表現將凸顯配置價值。由此,國際資本對新興市場的長期投資有望上升,新興市場的資本外流壓力總體紓緩。 工銀國際證券研究部
 
(來源: 香港商报) 編輯: 李振阳