慢加息+快縮表

 

　　「千磨萬擊還堅勁，任爾東西南北風。」伴隨美股的多輪振蕩，我們認為，越過加息的尖峰之後，2019年美聯儲的加息步伐料將顯著放緩，且加息落地時間重心靠前。

 

　　但此舉並非受制於特朗普的政治施壓，而是歸因於美國經濟周期的深刻變化。在美聯儲加息降速的影響下，一方面，2019年美債收益率倒掛有望「先強後弱」。2019年下半年，收益率曲線料將回歸陡峭化，美債10年期收益率驟然反彈所造成的衝擊波需要提前防範。

 

　　息口受制縮表操作

 

　　2019年美聯儲或將加息兩次左右。在此前的報告中，我們多次強調2019年美聯儲有望從「快加息+慢縮表」，轉變為「慢加息+快縮表」。2018年12月20日，美聯儲今年第四次加息如期落地。與9月會議相比，本次點陣預測表明，2019年加息次數或將下調。

 

　　第一，中性利率相距不遠。美聯儲史無前例的三輪大規模量化寬鬆，不僅重塑了危機時期的貨幣寬鬆方式，也深遠影響了後危機時代的加息進程。因此，不同於此前的歷史經驗，本輪加息何時止步，不僅取決於加息節奏本身，也受制於縮表操作。基於美聯儲工作論文，我們此前的報告已指出，2019年美國中性政策利率水平大概率是3%。

 

　　勞動市場達臨界點

 

　　第二，勞動力市場拐點將近。我們此前的報告多次指出，自2018年6月以來，美國經濟短期先行指標亢奮，長期先行指標下滑，表明美國經濟有望在2019年年中步入周期拐點的上半階段。2018年美國勞動力市場已經處於或超過充分就業水平。但是這一狀態難以持續，勞動參與率預計將見頂回落，未來10年或將下降2.5個百分點。

 

　　若要阻滯這一趨勢，則離不開對適齡女性勞動力的長期政策支持。有鑒於此，我們認為，在特朗普政府的施政重心從「赤字財政+貿易摩擦」轉向國內勞動力市場改革之前，美國勞動力市場的進一步改善並無充分空間。再考慮到2018年加息尖峰對企業盈利的長期負向影響將在2019年逐步顯現，因此勞動力市場盛極而衰的臨界點已經悄然迫近。

 

　　明年經濟先揚後抑

 

　　從結構來看，11月非農數據大幅低於預期；而由上月中旬至今，初次申請失業金人數出現預期回落。數據信號開始分化衝突，是短期亢奮和長期失落交疊的表現。由此可見，當前美國經濟的強勁表現預計僅能延至明年二季度，此後將會遭遇較大的經濟下行壓力。這不僅增強了美聯儲放緩加息步伐的動機，也決定了剩餘兩次加息的具體時間，以匹配美國經濟2019年「先揚後抑」的走勢。

 

　　中美延續利率倒掛

 

　　美債收益率倒掛有望「先強後弱」。在11月29日鮑威爾發表鴿派演說後，美債收益率曲線迅速趨平，中短期限利差(5年-3年)自2007年後首次出現倒掛，而長短期限利差亦連創新低。我們認為，兩大因素主導了這一現象。第一，美聯儲今年採取了「快加息+慢縮表」的政策組合，導致短端利率的抬升快於長端利率。第二，是市場預期的多重調整。

 

　　有鑒於此，2019年，在美聯儲兩次加息完成前，中美利率倒掛料將溫和延續，而加息完成後，這一倒掛現象預計將漸漸消弭。值得強調的是，雖然中美利率倒掛短期內仍將持續，但是在兩大因素的抵銷下，並不會對人民幣匯率的穩定產生顯著衝擊。

 

　　美股處長調整周期

 

　　從外部來看，美股明年預計將長期位於調整期。在全球投資格局中，實體經濟的表現將凸顯配置價值。由此，國際資本對新興市場的長期投資有望上升，新興市場的資本外流壓力總體紓緩。 工銀國際證券研究部